投资者在 2022 年下半年面临充满挑战的环境，需要应对不断上升的利率、高通胀和重新浮现的地缘政治风险。短期内，受全球央行收紧货币政策以控制通胀的速度推动，黄金可能仍会对实际利率产生反应。然而，在我们看来：

加息可能会给黄金带来阻力，但这些鹰派政策预期中的许多已被计入

同时，持续的通胀和地缘政治风险可能会维持对黄金作为对冲工具的需求

在潜在的滞胀环境下，股票和债券表现不佳也可能对黄金有利。

黄金上半年收高 0.6%，收于 1,817 美元/盎司。随着俄乌冲突的展开，黄金价格最初上涨，投资者在地缘政治不确定性增加的情况下寻求高质量、流动性的对冲。但随着投资者将注意力转向货币政策和更高的债券收益率，黄金回吐了部分早期涨幅。到 5 月中旬，由于利率上升和高风险环境之间的拉锯战，金价已经企稳。后者是持续高通胀以及可能来自乌克兰长期冲突的支持及其对全球增长的潜在冲击效应的结合。

这也反映在COMEX 净多头头寸和黄金 ETF 流动中。后者在年初投资强劲，然后在 5 月和 6 月回吐部分收益。然而，截至 6 月底，黄金 ETF 迄今已积累了 153 亿美元（242 吨）的资金流入。

我们的黄金回报归因模型 (GRAM)证实了这一点。上升的机会成本——无论是利率上升还是美元走强——是迄今为止黄金表现的主要阻力，而风险上升——来自通胀和地缘政治——在此期间的大部分时间里推高了黄金（图 1）。

值得注意的是，尽管美元兑多种货币的升值对黄金价格（以美元计价）构成阻力，但同时也支撑了黄金在许多其他货币中的表现，包括欧元、日元和英镑等（表 1）。

此外，乍一看，黄金今年迄今持平的表现似乎平淡无奇，但黄金仍然是上半年表现最好的资产之一。它不仅带来了正回报，而且波动性低于平均水平（图 3）。

因此，黄金在这个动荡时期积极帮助投资者减轻损失。特别是考虑到通常构成投资者投资组合最大部分的股票和债券在此期间均录得负回报。

我们认为，投资者在下半年将继续面临重大挑战。因此，他们将需要平衡几个相互竞争的风险，这些风险加上相当程度的不确定性，货币政策的不确定性可能会加剧波动。

预计大多数央行今年将上调政策利率，但许多央行已加紧行动以应对持续高企的通胀。2  美联储今年迄今已将融资利率上调 1.5%，英格兰银行自 2021 年 11 月以来已五次将基准利率上调至 1.25%，瑞士国家银行 15 年来首次上调利率。尽管欧洲央行尚未加息，但它已表示准备这样做。在发展中经济体中，印度皇家银行也有望在年底前大幅提高回购利率。

这些行动对包括黄金在内的金融市场产生了重大影响。事实上，数据表明，投资者对未来货币政策决策的预期——通过债券收益率表达——在历史上一直是对黄金价格表现的关键影响。正如我们在《2022 年黄金展望》中所讨论的，历史分析表明，在美联储紧缩周期之前的几个月里，黄金表现不佳，但在首次加息后的几个月里表现明显优于大盘（图 4）。相比之下，美国股市在紧缩周期之前表现最为强劲，但此后回报疲软。

*收益率中值基于从 1994 年 2 月、1999 年 6 月、2004 年 6 月和 2015 年 12 月开始的过去四个紧缩周期。由于数据可用性，美元表现基于 1997 年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的 DXY 指数.

还值得注意的是，尽管大多数市场参与者仍预计政策利率将大幅上调，但一些分析师认为央行可能不会像预期的那样收紧货币政策。其原因包括可能导致收缩的潜在经济放缓，但在某些情况下，非商品消费部门从供应限制转向供应过剩。

通胀即使达到顶峰也可能持续通胀仍处于历史高位，虽然投资者预计通胀最终会降温，但我们认为仍将保持在高位。特别是，由于：

·疫情与俄乌冲突导致与商品相关的供应链中断挥之不去，导致主要能源和商品价格飙升

·劳动力市场紧张，导致人们担心工资/劳动力成本可能会进一步上涨。

在高通胀的情况下，黄金历来表现良好。在通胀率高于 3% 的年份，黄金价格平均上涨 14%，而在美国 CPI 年平均涨幅超过 5%（目前约为 8%）的时期，黄金的平均涨幅接近 25%（图 5）。此外，在通胀较高的时期，黄金的表现优于其他商品，而这一次还没有发生。然而，我们的分析表明，在商品主导的通胀时期，黄金落后于其他商品，并在随后的 12-18 个月内赶超并跑赢大盘。

在对立的力量中，实际利率可能会保持在低位。尽管各国央行即将加息，但从历史角度来看，名义利率仍将保持在低位（图 6）。这对黄金很重要，因为黄金的短期和中期表现往往倾向于对实际利率做出反应，这结合了黄金表现的两个重要驱动因素：“机会成本”和“风险和不确定性”。

投资者在资产配置方面面临艰难抉择

在地缘政治紧张局势升温的背景下，经济增长步履蹒跚，加上通胀持续高企，股市可能进一步回调。同样，滞胀环境的风险也大幅增加。我们的分析表明，虽然黄金在通货再膨胀期间往往滞后，但它仍然表现良好，并且在滞胀期间也显着跑赢大盘（图 7）。

此外，债券能否提供投资者所需的多元化投资仍然存在疑问。由于低通胀和低利率，过去 20 年来，优质政府债券一直是受青睐的避险资产。但较高的通胀削弱了政府债券作为多元化工具的吸引力，从而提高了收益率和与股票的相关性。

与此同时，旨在追踪 CPI 的通胀挂钩债券可能无法为投资者提供所需的避风港。自年初以来，尽管 CPI 水平迅速上升，但与通胀挂钩的债券已经下跌。彭博全球通胀挂钩债券指数今年迄今已下跌 18%（图 8）。

在这种情况下，黄金可以成为投资者武器库中宝贵的风险管理工具。

我们认为，黄金在 2022 年下半年将面临两大阻力：

·较高的名义利率

·美元可能走强。

然而，这两个驱动因素的负面影响可能会被其他更具支持性的因素所抵消，包括：

·持续高通胀，黄金追赶其他商品

·与货币政策和地缘政治变化相关的市场波动

·需要有效的对冲来克服股票和债券之间潜在的更高相关性。

在这种情况下，黄金作为避险资产的战略和战术性作用对投资者来说特别重要。

（来源：世界黄金协会官网，由亚矿委编译。）